申请人某资管公司对被申请人某自然人就限售股质押登记纠纷提起仲裁案

【案情简介】

2016年7月12日，自然人甲与乙资管公司、丙证券公司签订了《股票质押式回购交易协议》，约定：甲作为资金融入方，将其所持有的1亿股某上市公司股票作为质押，向作为资金融出方的乙资管公司融入资金7.2亿元；初始交易日为2016年7月12日，购回交易日为2018年7月12日；购回年利率为7.06%；当标的证券履约担保比例低于预警线时，甲应当在T+3日前完成补仓；当标的证券履约担保比例低于平仓线时，甲应当及时追加股票质押或现金补仓或提前回购。三方还约定：如出现股票质押式回购交易的履约保障比例低于最低履约保障且甲方未依约提前购回或采取其他履约风险管理措施，或标的证券的上市公司及其高管、实际控制人被有关部门立案调查、上市公司被有关部门处罚等可能严重影响协议履行的情况，乙资管公司有权要求甲在通知送达之日的T+1交易日前购回标的证券，未按要求购回的，丙证券公司有权对甲质押的标的证券进行平仓处置。

甲作为案涉上市公司的董事长，其持有的股票为限售股，解禁日期为2018年3月12日。

2016年7月12日，甲在中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中登公司”）完成了1亿股标的证券的质押登记。

2017年4月，标的证券跌破预警线，甲在收到通知后未能有效补仓。2017年7月7日，三方又签订《补充协议》，约定将购回交易日变更为2017年9月30日。

2017年4月起，案涉上市公司股价不断下跌，并于2017年7月25日停牌。2017年8月11日，案涉上市公司收到证监会的《行政处罚决定书》，证监会认为其在收购标的公司过程中提供虚假协议虚增评估值，故决定对其进行处罚。

因标的证券履约担保比例已经低于平仓线，根据协议约定，甲应当履行回购义务。由于甲未能按期购回标的证券，乙资管公司提起仲裁，要求甲偿还初始交易款、利息、违约金以及为实现债权和担保权利所产生的全部费用。

被申请人甲未提交答辩意见亦未到庭参加庭审，仲裁庭在庭审中提出，被申请人甲所出质的标的证券为限售股，其质押受到限制。对此，申请人认为：限售股并非“禁止流通”、“不可转让”，仅仅是流通的时间受到限制，质押合同是有效的。

【争议焦点】

1.甲与乙资管公司、丙证券公司签订《股票质押式回购交易协议》时，甲持有的股票为限售股，以限售股进行质押的《股票质押式回购交易协议》效力的认定？

2.在中登公司完成限售股的质押登记后，质权效力的认定？

【裁决结果】

1.甲向乙资管公司支付初始交易款、利息、违约金。

2.本案仲裁费由甲承担。

3.乙资管公司对甲提供质押的1亿股标的证券享有质押权，并就该质押物折价或拍卖、变卖所得价款享有优先受偿权。

【相关法律规定解读】

《中华人民共和国公司法》（以下简称“《公司法》”）第一百四十一条：发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定。

《中华人民共和国物权法》（以下简称“《物权法》”）第二百二十三条 债务人或者第三人有权处分的下列权利可以出质： ……（四）可以转让的基金份额、股权。

《中华人民共和国担保法》（以下简称“《担保法》”）第七十五条：依法可以转让的股份、股票权利可以质押。

2004年《最高人民法院执行工作办公室关于上市公司发起人股份质押合同及红利抵债协议效力问题请示案的复函》（以下简称“《复函》”）：《公司法》规定对发起人股份转让的期间限制，应当理解为是对股权实际转让的时间的限制，而不是对达成股权转让协议的时间的限制……在质押权人有权行使质押权时，该质押的股份已经没有转让期间的限制，因此不应以该股份在设定质押时依法尚不得转让为由确认质押合同无效。

《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》（以下简称“《担保法司法解释》”）第一百零三条：以股份有限公司的股份出质的，适用《中华人民共和国公司法》有关股份转让的规定。?以上市公司的股份出质的，质押合同自股份出质向证券登记机构办理出质登记之日起生效。以非上市公司股份出质的，质押合同自股份出质记载于股东名册之日起生效。

《物权法》第二百二十六条：以基金份额、股权出质的，当事人应当订立书面合同。以基金份额、证券登记结算机构登记的股权出质的，质权自证券登记结算机构办理出质登记时设立；以其他股权出质的，质权自工商行政管理部门办理出质登记时设立。

【案例评析】

1.甲与乙资管公司、丙证券公司签订《股票质押式回购交易协议》时，甲持有的股票为限售股，以限售股进行质押的《股票质押式回购交易协议》效力的认定

限售股质押的效力问题在实践中存在争议。一种观点认为，限售股不得质押。其一，《担保法》第七十五条规定，依法可以转让的股份、股票权利可以质押。因此，股票质押需要满足“可以转让”这一条件。《担保法司法解释》第一百零三条规定，以股份有限公司的股份出质的，适用《公司法》有关股份转让的规定。由于股权质押可能出现股权转移的法律后果，所以股权质押必须符合股权转让的法定条件，根据《公司法》规定不得转让的股票，其设立质权的行为应为无效。其二，《物权法》规定，可以出质的权利包括债务人或者第三人有权处分的、可以转让的股权；法律、行政法规禁止转让的权利不得出质。据此，依法不得转让的股权不能出质。另一种观点认为，限售股可以质押。因为股权质押旨在设立权利质权，其目的在于就变卖质物获得的价金优先受偿。因此，权利的可让与性是权利质权的核心。而限售股在法律上依然属于可让与的流通股，虽在一定期限内其处置受到限制，但其可让与性并未改变。也即质权人的质权行使因“限售期内不得转让”而受到限制，但质权的效力和担保权能不应受到影响。

本案仲裁庭采纳了第二种观点。本案中，标的证券的限售解禁时间为2018年3月12日，解禁后，甲所持有的限售股即处于可转让状态。乙资管公司作为质权人，可以在限售期过后行使质权，但质押合同无疑是有效的。

2.在中登公司完成限售股的质押登记后，质权效力的认定。

根据《物权法》第二百二十六条的规定，以证券登记结算机构登记的股权出质的，质权自证券登记结算机构办理出质登记时设立，即上市公司股票质押以登记为生效要件。目前，中登上海公司公布的《股票质押登记实施细则》、中登深圳公司发布的《中国结算深圳分公司证券质押业务指南》均未明确禁止限售股的质押。且实践中，两家中登公司对限售股的质押登记均予以受理。因此，中登公司对限售股的质押进行登记后，质权即已设立。需要注意的是，质权设立并不等于质权人能够在合同约定的时间行使质权，也不等于质权人最终能够成功行使质权。质权人行权的时间受到限售期的限制，需要在限售解禁后行权。且实践中，由于股价波动，质权人在实现质权时也会面临一定风险。但质权的设立与行使是有区别的，行使的时间与能否成功实现并不影响质权的有效设立。

本案中，甲将其持有的1亿股标的证券质押给乙资管公司，并办理了相应的质押登记手续，质权既已设立。乙资管公司就甲所有的1亿股标的证券享有质押权，并对该质押物折价或者拍卖、变卖所得价款享有优先受偿权。

【结语和建议】

股票质押式回购交易是指，符合条件的资金融入方以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的融出方融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。近年来，越来越多上市公司股东通过股票质押进行融资，允许此类交易存在的风险在于，上市公司大股东可能利用此类交易，在限售期内将其所持有的限售股票变相套现。目前，限售股质押合同的效力和限售股质押登记的效力仍然是存在争议的问题。

根据《物权法》的规定，权利能否出质的标准是该种权利是否可以转让。其立法本旨在于，如果禁止转让的权利不得设定质权，即可防止质权人在行使质权时因权利不能转让而导致设定质权的目的落空。但限售股本质上是流通股，其特征在于限售期内是不能转让的。最高院在《复函》中明确，《公司法》对发起人股份转让附加的期间限制是对股权实际转让的时间的限制，而不是对达成股权转让协议的时间的限制。据此，股权质押融资的资金融入方和融出方订立的质押合同应当是有效的。

同时，《物权法》规定，上市公司的股票质押以登记为生效要件，而实践中，上海和深圳的中登公司对限售股的质押登记均予以受理，相关法律法规对此类登记也没有禁止。因此，当事人办理了限售股质押登记手续后，质权既已设立。金融机构对标的证券享有质押权，并对标的证券折价或者拍卖、变卖所得价款享有优先受偿权。

虽然金融机构需要在限售解禁以后才能行使质权，且实现质权时可能面临一定风险，但应当明确的是，合同的成立生效、质权的设立、质权的行使是能够相互区分的。即使质权的行使受到限制，质押合同的有效性和质权的设立也不应受到影响。

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